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　　■發(fā)行改革信號頻出

　　監(jiān)管層近期對新股發(fā)行方面頻頻釋放積極信號。先是在1月閉幕的第四次全國金融工作會議上，國務(wù)院總理溫家寶關(guān)于新股發(fā)行制度改革的言論被市場普遍解讀為2012年是新股發(fā)行制度改革勢在必行的一年。與此同時，證監(jiān)會主席助理朱從玖1月7日也發(fā)表公開言論，提出需要對發(fā)行體制做出改革，并表示證監(jiān)會正在研究IPO和再融資辦法，且有望今年完成。此外，再次提出了“存量發(fā)行”的概念。“存量發(fā)行”是指上市公司原股東在公開發(fā)行程序中出售自己所持股票。通過這種方式，可以緩解一二級市場價格的分割，使發(fā)行價趨于合理，同時也將大幅度降低IPO新股上市首日的股票供應(yīng)量，從而控制IPO企業(yè)大量超募的現(xiàn)狀。而2月1日，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部首次公開IPO審核工作流程，意在使發(fā)行監(jiān)管工作更加透明，也再次釋放了新股發(fā)行制度改革的積極信號。

　　以上一系列動作的頻繁釋放，在讓各方感到欣慰的同時，也不禁提出疑問，新股發(fā)行制度再次改革的時機是否已成熟？

　　某基金公司投研部人士認為，去年股票一二級市場同時不振，造就了推動新股發(fā)行制度改革的愿望。不過，新股發(fā)行改革是監(jiān)管層的既定方針，一直處在不斷探討完善的過程之中。近期信號頻繁釋放，其實是直指發(fā)行價格虛高、不合理。

　　此外，還有多年從事IPO承銷的業(yè)內(nèi)人士認為，2006年的新股發(fā)行制度改革，即審批制變?yōu)楹藴手埔源偈剐鹿砂l(fā)行邁向市場化的步伐前進了一大步，但仍留有一些問題尚未解決。當(dāng)新股發(fā)行真正實現(xiàn)了買方市場化時，其實也離海外股票發(fā)行制度，即備案制不再遙遠了。而從普通投資者的角度來看，影響今年A股走向的重要因素就是來源于政策，而其中之一便是A股發(fā)行制度的改革政策。

　　因此，上述業(yè)內(nèi)人士認為，新股發(fā)行制度改革的目的是趨向市場化，反過來也正是市場的表現(xiàn)促使和推動新股發(fā)行制度的變化和改革。在目前股票市場預(yù)期持續(xù)下降、投資者信心不斷受挫的時候，多數(shù)人也開始寄希望于新股發(fā)行的再次改革，因此可以說新股發(fā)行制度改革的時機已趨于成熟。

　　■觸及定價核心

　　此前，業(yè)界一直認為，新股發(fā)行制度改革的核心問題在于新股的定價，在此之前盡管監(jiān)管層多次對新股發(fā)行制度做出改進，但這些改革鮮有涉及新股定價這一核心問題，而此次要求將新股定價與行業(yè)平均市盈率掛鉤，則被認為是大尺度改革的開始。

　　對于目前新股發(fā)行定價需要改革的原因，有關(guān)專家認為目前發(fā)行制度尚存在一定程度的缺陷。比如，以目前的IPO詢價制結(jié)合網(wǎng)上定價的發(fā)行方式，并未使新股發(fā)行價格確認得到充分的市場化認證。股票發(fā)行價格定價權(quán)尚掌握在少數(shù)基金等機構(gòu)手中，而占比更大的普通投資者并未在確定定價權(quán)上完全參與進來。

　　對此，有業(yè)界權(quán)威人士認為，自2004年起實施的IPO發(fā)行詢價制度意義非常重大，在制度安排上和理念上把定價權(quán)從行政部門交給了市場主體。但是，從這幾年的實踐中看，現(xiàn)有詢價制仍不太完善，發(fā)行人、承銷人、投資人三者之間的博弈尚不夠充分，仍然有很多保薦承銷機構(gòu)和保薦代表人存在一定程度的隨意定價、隨意報價的不理智、不誠信行為。因此，當(dāng)股票發(fā)行市場再次遇到發(fā)展瓶頸時，應(yīng)對現(xiàn)有定價制度進行深化改革，進一步促進新股的真正市場化定價。

　　有消息稱，證監(jiān)會正計劃委托第三方研究機構(gòu)測算上市公司行業(yè)市盈率水平，并動態(tài)公布結(jié)果供投資者投資新股參考，以避免承銷商片面選擇有利于發(fā)行人的數(shù)據(jù)公布。這一結(jié)果將根據(jù)市場變化動態(tài)調(diào)整。對定價明顯偏離行業(yè)水平的新股，證監(jiān)會正研究相應(yīng)措施，如要求發(fā)行人及承銷商說明定價依據(jù)等以促進詢價更加透明理性。

　　■市場化困難重重

　　盡管目前的跡象表明，新股發(fā)行制度改革已經(jīng)逐漸進入深水區(qū)，但從現(xiàn)有制度來看，更深一層的制度改革面臨的困境依舊很大。新股頻頻破發(fā)是緣于發(fā)行價的虛高，是什么原因?qū)е掳l(fā)行價虛高呢？一般來講，主要有兩個方面，一是利益約束機制不合理；二是配售機制存重大缺陷。實際上，這兩個方面的問題已經(jīng)成為擋在新股發(fā)行制度改革面前的攔路虎。

　　新股發(fā)行涉及發(fā)行人、承銷商和投資者，現(xiàn)有的制度在利益約束機制上沒有將三者利益關(guān)系形成有效的制約，反而將發(fā)行人與承銷商的利益過多地綁定在一起，形成兩方聯(lián)合壓榨弱勢投資者的不利局面。對于發(fā)行人來講，他們希望發(fā)行價更高，因為這樣可以募集到更多的資金；對于承銷商來講，他們也希望發(fā)行價更高，因為他們可以收取更高的承銷費用。因此，發(fā)行人與承銷商的利益是一體的，在一些業(yè)界分析人士看來，新股發(fā)行制度改革，有必要將承銷商與投資者的利益進行一定程度的捆綁。

　　同時，在配售制度上，新股定價也形成了明顯的不合理。目前新股發(fā)行一般采用3：1的配售比例，即發(fā)行1億股的新股，機構(gòu)將獲配2500萬股，普通投資者配售量則為7500萬股。但現(xiàn)在的詢價制度卻造成了新股定價多數(shù)必須服從少數(shù)的尷尬局面：即占據(jù)著75%申購量的普通投資者根本無法參與新股定價，而只占25%申購量的機構(gòu)卻掌握著100%的定價權(quán)，這在一定程度上導(dǎo)致新股發(fā)行價不合理的虛高。

　　如果發(fā)行1億股新股，向機構(gòu)配售7500萬股，由于配售比例的急劇增加，在機構(gòu)整體申購量不變的情況下，新股發(fā)行定價必將大幅回歸。

　　一方面是發(fā)行人與承銷商利益的捆綁，他們不愿意通過加大機構(gòu)配售比例的方式來壓低發(fā)行價；另一方面，占據(jù)著新股絕大部分申購量的普通投資者又毫無定價權(quán)，導(dǎo)致新股發(fā)行長期處于雙高狀態(tài)（高發(fā)行價、高市盈率），新股破發(fā)成災(zāi)。在接下來的新股發(fā)行改革中，如何協(xié)調(diào)各方面的利益問題，將是改革成敗的關(guān)鍵。

　　此外，除上述兩大問題外，新股發(fā)行其他配套制度也應(yīng)完善。應(yīng)將發(fā)行人主體利益和廣大投資者利益摻和在一起。即為了確保投資者利益，而遲遲未推出退市機制，這也是新股定價改革受阻的客觀原因之一。有一位PE投資人對此有個恰當(dāng)?shù)男稳?，他說：“未有退市制度就好比股市沒有實現(xiàn)真正的血液循環(huán)，糟粕不能被清除。本身已不具備投資價值的公司仍存在市場上，那新發(fā)行上來的公司，依仗自身的業(yè)績和增持預(yù)期，就不愿意接受自己的公司被低價發(fā)行。如此也間接致使了新股發(fā)行價格盲目攀比。”但是由于過多的利益摻雜在一起，多年來幾乎年年喊推出退市制度，但多年過去該制度卻仍舊無法推出。因此，在理論上也導(dǎo)致新股發(fā)行制度改革緩慢。

　　此外，光有上市發(fā)行制度改革，沒有退市制度改革，也不利于上市發(fā)行制度的完善。發(fā)行制度改革還重在發(fā)行信息透明化。從擬上市企業(yè)公示角度上看，將企業(yè)預(yù)披露環(huán)節(jié)前置，就是為了使發(fā)行環(huán)節(jié)更充分接受市場監(jiān)督、更加透明。而發(fā)行透明化是促使市場健康發(fā)展的條件保障。因此，當(dāng)前市場的不振給予了新股發(fā)行市場回歸理性的機會，也再次給予了新股發(fā)行制度變革的條件和基礎(chǔ)。

　　■今年或有重大突破

　　市場雖然期待發(fā)行改革盡快步入深水區(qū)，不過政策利好何時出臺、新股改革今年能否施行同樣成為業(yè)內(nèi)業(yè)外共同關(guān)注的話題。從前面可以看出，新股發(fā)行改革的條件，即外部動力正在逐漸形成。另一方面，證監(jiān)會去年的換屆，新任證監(jiān)會主席郭樹清的上任，使更多的人開始篤信內(nèi)部動力也已開始蓄力。

　　在分析人士看來，今年新股發(fā)行制度改革很可能將有重大突破。自從去年A股市場遭到單邊下跌以來，整個新股市場的表現(xiàn)也開始每況愈下，而從去年年底至今，新股破發(fā)幅度已經(jīng)越來越大，新一輪的新股破發(fā)潮似有愈演愈烈之勢；而與此同時，深受新股破發(fā)傷害的機構(gòu)也開始對新股申購越來越謹慎，八菱科技、朗瑪信息的發(fā)行失敗，以及華寶興業(yè)等多家基金公司宣布放棄打新的消息，更是再一次刺痛了新股發(fā)行制度的頑疾：如今的新股發(fā)行制度已經(jīng)到了不得不改的程度。

　　從目前各大機構(gòu)對于2012年A股市場的預(yù)測來看，2012年的A股市場表現(xiàn)仍然不容樂觀，而如果A股市場果真在今年仍然表現(xiàn)低迷的話，勢必會引起更為劇烈的新股破發(fā)潮，導(dǎo)致新股發(fā)行難度越來越大，并倒逼發(fā)行制度加快改革的步伐。

　　實際上，另一方面，從監(jiān)管層來講，新股發(fā)行的改革已經(jīng)是既定的方向，無論是證監(jiān)會還是溫總理在金融工作會議上的講話，都將新股發(fā)行制度改革列為重點內(nèi)容。而且，今年也是證監(jiān)會換屆的元年，新一屆證監(jiān)會也有理由會在包括新股改革制度在內(nèi)的諸多改革問題上做出一些新的嘗試。

　　此外，值得一提的是，外界對郭樹清有著極高的評價。此前，郭樹清的主要功績是推進建設(shè)銀行股份制改革推動其成功上市，并成為當(dāng)年全球最吸引人眼球的IPO案例。其中，在建行上市的基本框架中，還有極為重要的一環(huán)，即引入美洲銀行成為其戰(zhàn)略投資者。因此，郭樹清也被評為具有極強開創(chuàng)性和深厚使命感的金融業(yè)官員。如今，再次面臨站在新股發(fā)行制度改革的路口上，各界有理由堅信郭樹清可以再一次完成歷史賦予他的使命。

　　■歷年新股發(fā)行方式

　　1992年之前 內(nèi)部認購

　　投資者購買認購證，一般為每張30元，今后新股發(fā)行采用搖號方式進行，中簽的認購證可以購買新股，不中簽可以等待下一次新股發(fā)行，歷史上上海30元面值的認購證，價格曾經(jīng)炒作到3000元以上，連號認購證更加值錢。

　　1993年 等比例配售

　　投資者需要先在銀行存入全額申購款，然后按照申購量與發(fā)行量的比例進行比例配售，剩余款項或者全額返還，或者變?yōu)椴豢商崆爸〉陌肽昶诙ㄆ诖鎲涡问酱嫒脬y行。一般來說，以存單形式存入銀行的款項，黃牛按照每100元面值給98元的價格收購。

　　1996年 引入掛號制度

　　由投資者通過滬深交易所進行申購新股，然后根據(jù)搖號確定中簽號碼，方式與目前采用的申購方式類似，屬于完全通過電子化渠道進行的新股發(fā)行方式。

　　1999年 劃分網(wǎng)上網(wǎng)下配售

　　新股發(fā)行份額分為兩部分，一部分由二級市場投資者申購，另一部分由法人賬戶配售，參與配售的法人賬戶配售比例一般比二級市場中簽率更高。

　　2001年 上網(wǎng)競價

　　最直接也是最有爭議的發(fā)行方式。由于投資者的不理性，僅有的兩只上網(wǎng)競價發(fā)行股票均出現(xiàn)了較高的發(fā)行價格，并在上市后破發(fā)，短命的上網(wǎng)競價發(fā)行方式被叫停。

　　2002年 市值配售

　　由于中小投資者認為一級市場投資者獲得了太多的無風(fēng)險收益，故管理層推出根據(jù)持股市值配售的發(fā)行方式，即只有持有二級市場股票，才有資格參與新股發(fā)行。

　　2006年至今 詢價制

　　現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，其先進性與弊端同時存在，較高的詢價價格成為了投資者不滿的焦點，這也正是目前證監(jiān)會亟待改革新股發(fā)行制度的關(guān)鍵。