新外儲管理戰(zhàn)略或應運而生
2011-04-28 14:46:09
中國外匯儲備增長勢頭不減，將增加目前央行執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策的難度與復雜性。據央行發(fā)布的2011年第一季度金融統(tǒng)計數據報告，截至2011年3月末，中國外匯儲備余額首次突破3萬億美元，已超合理水平……
中國外匯儲備增長勢頭不減，將增加目前央行執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策的難度與復雜性。因為，由于目前人民幣仍無法自由兌換，外匯儲備增加將影響人民幣匯率的基本穩(wěn)定，迫使央行被動進行買入外匯的同時賣出人民幣的本外幣對沖操作，也就是說，為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行因購買外匯而需要投放相應的人民幣。這種對沖操作的結果之一是增加了"外匯占款"，導致外匯占款"擠占"了基礎貨幣投放渠道?？梢?，外匯儲備的持續(xù)增加，對貨幣供應的被動性增長和流動性壓力的形成都將產生突出的影響。
所以，盡管目前央行仍奉行穩(wěn)健貨幣政策，從去年以來堅持采取上調存款準備金率、加息等緊縮政策措施，但鑒于外匯儲備增長將使外匯占款同步增長，外匯占款增量可以彌補因緊縮政策措施產生的國內信貸下降，即外匯儲備的增加可以彌補國內信貸的減少。這表明，外匯儲備的持續(xù)增加，無疑會給旨在實現收縮貨幣信貸目標的貨幣調控帶來嚴峻挑戰(zhàn)。
助長通貨膨脹
外匯儲備的持續(xù)增長，也已成為影響當前國內通脹壓力的主要因素之一。如前所述，外匯儲備增加會迫使央行被迫展開本外幣對沖的公開市場操作，結果是導致央行被動性釋放大量基礎貨幣，貨幣供應量或在貨幣乘數作用下成倍增加，由此增強了引發(fā)通脹壓力上升的貨幣基礎。
外匯儲備增長對通脹壓力上漲的傳導路徑主要有兩個：一是當央行為對沖外匯儲備增加而吐出大量基礎貨幣時，這部分高能貨幣進入實體經濟后，對撬動投資需求增長會產生突出影響，擴大社會總需求增長，并引起總體價格水平上升。例如，今年一季度，中國固定資產投資同比增長25.0%，高于去年該指標同比增長0.5個百分點，GDP同比增長9.7%(環(huán)比增長2.1%)，CPI同比上漲5.0%，但3月份CPI同比上漲5.4%(環(huán)比下降0.2%)；另一是結合今年一季度小幅貿易逆差和外匯占款等數據來看，對沖外匯儲備所形成的部分資金屬于國際熱錢，正流入或"滯留"國內投資市場，這些國際熱錢試圖從貨幣套利或投機人民幣升值中牟利。由此，國際熱錢的持續(xù)流入將可能形成國內資產價格泡沫，導致通脹壓力快速升溫。由此分析，外匯儲備的持續(xù)增長，對加大通脹壓力及催生資產價格泡沫都將產生較大影響。從某種角度分析，外匯儲備的持續(xù)增長，成為影響當前中國通脹壓力上漲的主要源頭之一。
攪局轉型升級
另外，一個容易被忽視的問題是，外匯儲備持續(xù)增加，也將攪局當前正在展開的經濟結構轉型進程。之所以這么講，一方面是由于外匯儲備增加最終會使貨幣供給隨之增加，并刺激投資需求增加，就會擴大產出或促進經濟增長，但同時也會引起產能過剩，需要通過擴大出口來消化這部分過剩，這意味著中國經濟將難以走出依賴投資和出口導向的傳統(tǒng)經濟發(fā)展模式；另一方面是由于外匯儲備增加會使貿易產品部門(如制造業(yè))比非貿易部門(如服務業(yè))更容易透過結售匯而獲得充裕的人民幣，從而獲得更多和更快發(fā)展的機會，但這也將抑制非貿易部門的快速發(fā)展。所以，外匯儲備的持續(xù)增加，從根本上講是不利于當前中國正在展開的產業(yè)結構調整和升級進程。
削弱政策自主性
當前貨幣當局面臨多重"政策兩難"：以利率工具為主體，必將面臨"不可能三角"的困境，加息政策必將與升值預期和短期資本的大規(guī)模流動相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數量性政策工具為主必將面臨存款實際利率為負、民間利率高漲與短期流動性出現結構性變異的困境，從而難以克服負利率帶來的經濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題，中國貨幣政策的自主性事實上已經被嚴重削弱了。
沖銷成本高昂
外匯占款比例不斷提高導致了央行沖銷操作的空間變小，央行會透過提高存款準備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去"沖銷"這些額外的結余以遏抑貨幣增長。中國大規(guī)模對沖操作已持續(xù)八年，截至2010年，對沖率即(存款準備金余額+央行票據余額)/外匯占款余額約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎貨幣投放就超過3萬億元由于央行要對沖的不單是當年的外匯占款，而是要歷年累積的外匯占款，因此壓力越來愈大，沖銷成本也越來越高昂。
外儲管理體制亟需改革
未來中國要有效控制流動性過剩，增強貨幣政策自主性，就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式，以解決內外失衡為主要著力點，從"藏匯于國"向"藏匯于民"的戰(zhàn)略轉變，同時完善匯率形成機制和利率市場化機制，真正掌控中國貨幣主權。
由于外儲過快增長的制度基礎與人民幣匯率形成機制息息相關，因此最重要的是加快推進人民幣匯率形成機制的改革，可以考慮設定若干量化指標，比如通過確定經常項目余額/GDP占比目標、外匯占款目標來反映內外部失衡狀況。與此同時，啟動新一輪外匯管理體制的全面改革，通過新的制度安排促進外匯儲備的結構調整。
首先，劃定官方外匯儲備規(guī)模。按照外匯儲備功能的多樣性，可以將外匯儲備分為基礎性外匯儲備、戰(zhàn)略性外匯儲備及收益性外匯儲備三個層次，各個層次均對應不同目標和相應的規(guī)模。在制定外匯合理規(guī)模的基礎上，將一部分外匯資產從央行的資產負債中移出，形成其他的官方外匯資產和非官方外匯資產。
其次，繼續(xù)推進強制結售匯制度改革，逐步過渡到比例結售匯制，并最終形成意愿接受匯制，再次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場體制，引入多層次市場交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規(guī)避外匯風險的對沖工具，增強外匯市場定價權。最后，構建完整的"走出去"外匯管理促進體系：由國家對外投資向民間對外投資轉變，應該多為"藏匯于民"創(chuàng)造條件，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。
外儲投資新途
"專業(yè)外匯儲備投資基金"，即在不同的行業(yè)領域成立諸如貴金屬基金、能源基金等專門的投資基金。這一操作類似"挪威模式"。
挪威通過石油貿易持有了較高的外匯儲備，采取的是財政部和挪威央行聯合主導體制。挪威央行投資管理機構(NBIM)是央行的一個獨立機構，接受挪威財政部的委托，負責政府全球養(yǎng)老基金的國際資產投資，并管理大部分外匯儲備和政府石油保險基金。挪威石油和能源部是政府石油保險基金的所有者，央行是操作管理人。挪威央行的外匯儲備分為流動性組合和對外投資組合兩部分。NBIM負責管理的是央行外匯儲備的對外投資組合部分。挪威央行貨幣政策委員會負責管理流動性組合。挪威央行執(zhí)行委員會確定外匯儲備管理的指導方針。NBIM通過公開招標形式，將部分資金委托知名資產管理公司投資，在紐約、倫敦、上海均設有辦事處。德勤和央行審計部門共同承擔投資管理的審計工作，分別向監(jiān)管委員會提交政府全球養(yǎng)老基金的年度審計報告。央行審計部門需要向財政部提交NBIM的季度和年度管理報告。政府石油保險基金的賬戶雖然由央行管理，但該基金不包括在央行的年度財務報告中，由挪威總審計辦公室審計。
不過，中國能否借鑒此模式還有待觀察，因為相關人才和激勵機制在目前的國內都還比較欠缺。
重提外匯平準基金
熟悉央行貨幣政策的人士透露，央行正在考慮設立一個基金，直接在外匯市場購買外匯，而不是由央行直接發(fā)鈔去買外匯。另一位接近央行的人士介紹，他們已向外管局再度建議，將新增甚至一部分存量的外匯資產從央行資產負債表里移出來，成立外匯平準基金，用于干預外匯市場。目前有關部門正在研究這一方案。
外匯平準基金，是指各國用來干預外匯市場的儲備基金，一般由黃金、外匯和本國貨幣構成。當外匯匯率上升，超出政府限額的目標區(qū)間時，就可通過在市場上拋出儲備購入本幣緩和外幣升值；反之，當本幣升值過快時，就可通過在市場上購入儲備放出本幣方式增加本幣供給，抑制本幣升值。
上述分析顯見，盡管持續(xù)增長的外匯儲備是中國財富快速積累的一個重要象征，但如此龐大的外匯儲備對中國來講也是一種負擔，中國將為此付出增加貨幣政策操作難度、加劇通脹壓力及推遲經濟結構調整進程等高昂代價，并將對未來中國經濟構成諸多新的挑戰(zhàn)。假如中國外匯儲備增長勢頭依然不減，這一因素對中國經濟波動的影響仍將延續(xù)，中國推進"經濟再平衡"之路恐怕依然還"任重而道遠"。
中國外匯儲備增長勢頭不減，將增加目前央行執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策的難度與復雜性。因為，由于目前人民幣仍無法自由兌換，外匯儲備增加將影響人民幣匯率的基本穩(wěn)定，迫使央行被動進行買入外匯的同時賣出人民幣的本外幣對沖操作，也就是說，為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行因購買外匯而需要投放相應的人民幣。這種對沖操作的結果之一是增加了"外匯占款"，導致外匯占款"擠占"了基礎貨幣投放渠道?？梢?，外匯儲備的持續(xù)增加，對貨幣供應的被動性增長和流動性壓力的形成都將產生突出的影響。
所以，盡管目前央行仍奉行穩(wěn)健貨幣政策，從去年以來堅持采取上調存款準備金率、加息等緊縮政策措施，但鑒于外匯儲備增長將使外匯占款同步增長，外匯占款增量可以彌補因緊縮政策措施產生的國內信貸下降，即外匯儲備的增加可以彌補國內信貸的減少。這表明，外匯儲備的持續(xù)增加，無疑會給旨在實現收縮貨幣信貸目標的貨幣調控帶來嚴峻挑戰(zhàn)。
助長通貨膨脹
外匯儲備的持續(xù)增長，也已成為影響當前國內通脹壓力的主要因素之一。如前所述，外匯儲備增加會迫使央行被迫展開本外幣對沖的公開市場操作，結果是導致央行被動性釋放大量基礎貨幣，貨幣供應量或在貨幣乘數作用下成倍增加，由此增強了引發(fā)通脹壓力上升的貨幣基礎。
外匯儲備增長對通脹壓力上漲的傳導路徑主要有兩個：一是當央行為對沖外匯儲備增加而吐出大量基礎貨幣時，這部分高能貨幣進入實體經濟后，對撬動投資需求增長會產生突出影響，擴大社會總需求增長，并引起總體價格水平上升。例如，今年一季度，中國固定資產投資同比增長25.0%，高于去年該指標同比增長0.5個百分點，GDP同比增長9.7%(環(huán)比增長2.1%)，CPI同比上漲5.0%，但3月份CPI同比上漲5.4%(環(huán)比下降0.2%)；另一是結合今年一季度小幅貿易逆差和外匯占款等數據來看，對沖外匯儲備所形成的部分資金屬于國際熱錢，正流入或"滯留"國內投資市場，這些國際熱錢試圖從貨幣套利或投機人民幣升值中牟利。由此，國際熱錢的持續(xù)流入將可能形成國內資產價格泡沫，導致通脹壓力快速升溫。由此分析，外匯儲備的持續(xù)增長，對加大通脹壓力及催生資產價格泡沫都將產生較大影響。從某種角度分析，外匯儲備的持續(xù)增長，成為影響當前中國通脹壓力上漲的主要源頭之一。
攪局轉型升級
另外，一個容易被忽視的問題是，外匯儲備持續(xù)增加，也將攪局當前正在展開的經濟結構轉型進程。之所以這么講，一方面是由于外匯儲備增加最終會使貨幣供給隨之增加，并刺激投資需求增加，就會擴大產出或促進經濟增長，但同時也會引起產能過剩，需要通過擴大出口來消化這部分過剩，這意味著中國經濟將難以走出依賴投資和出口導向的傳統(tǒng)經濟發(fā)展模式；另一方面是由于外匯儲備增加會使貿易產品部門(如制造業(yè))比非貿易部門(如服務業(yè))更容易透過結售匯而獲得充裕的人民幣，從而獲得更多和更快發(fā)展的機會，但這也將抑制非貿易部門的快速發(fā)展。所以，外匯儲備的持續(xù)增加，從根本上講是不利于當前中國正在展開的產業(yè)結構調整和升級進程。
削弱政策自主性
當前貨幣當局面臨多重"政策兩難"：以利率工具為主體，必將面臨"不可能三角"的困境，加息政策必將與升值預期和短期資本的大規(guī)模流動相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數量性政策工具為主必將面臨存款實際利率為負、民間利率高漲與短期流動性出現結構性變異的困境，從而難以克服負利率帶來的經濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題，中國貨幣政策的自主性事實上已經被嚴重削弱了。
沖銷成本高昂
外匯占款比例不斷提高導致了央行沖銷操作的空間變小，央行會透過提高存款準備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去"沖銷"這些額外的結余以遏抑貨幣增長。中國大規(guī)模對沖操作已持續(xù)八年，截至2010年，對沖率即(存款準備金余額+央行票據余額)/外匯占款余額約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎貨幣投放就超過3萬億元由于央行要對沖的不單是當年的外匯占款，而是要歷年累積的外匯占款，因此壓力越來愈大，沖銷成本也越來越高昂。
外儲管理體制亟需改革
未來中國要有效控制流動性過剩，增強貨幣政策自主性，就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式，以解決內外失衡為主要著力點，從"藏匯于國"向"藏匯于民"的戰(zhàn)略轉變，同時完善匯率形成機制和利率市場化機制，真正掌控中國貨幣主權。
由于外儲過快增長的制度基礎與人民幣匯率形成機制息息相關，因此最重要的是加快推進人民幣匯率形成機制的改革，可以考慮設定若干量化指標，比如通過確定經常項目余額/GDP占比目標、外匯占款目標來反映內外部失衡狀況。與此同時，啟動新一輪外匯管理體制的全面改革，通過新的制度安排促進外匯儲備的結構調整。
首先，劃定官方外匯儲備規(guī)模。按照外匯儲備功能的多樣性，可以將外匯儲備分為基礎性外匯儲備、戰(zhàn)略性外匯儲備及收益性外匯儲備三個層次，各個層次均對應不同目標和相應的規(guī)模。在制定外匯合理規(guī)模的基礎上，將一部分外匯資產從央行的資產負債中移出，形成其他的官方外匯資產和非官方外匯資產。
其次，繼續(xù)推進強制結售匯制度改革，逐步過渡到比例結售匯制，并最終形成意愿接受匯制，再次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場體制，引入多層次市場交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規(guī)避外匯風險的對沖工具，增強外匯市場定價權。最后，構建完整的"走出去"外匯管理促進體系：由國家對外投資向民間對外投資轉變，應該多為"藏匯于民"創(chuàng)造條件，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。
外儲投資新途
"專業(yè)外匯儲備投資基金"，即在不同的行業(yè)領域成立諸如貴金屬基金、能源基金等專門的投資基金。這一操作類似"挪威模式"。
挪威通過石油貿易持有了較高的外匯儲備，采取的是財政部和挪威央行聯合主導體制。挪威央行投資管理機構(NBIM)是央行的一個獨立機構，接受挪威財政部的委托，負責政府全球養(yǎng)老基金的國際資產投資，并管理大部分外匯儲備和政府石油保險基金。挪威石油和能源部是政府石油保險基金的所有者，央行是操作管理人。挪威央行的外匯儲備分為流動性組合和對外投資組合兩部分。NBIM負責管理的是央行外匯儲備的對外投資組合部分。挪威央行貨幣政策委員會負責管理流動性組合。挪威央行執(zhí)行委員會確定外匯儲備管理的指導方針。NBIM通過公開招標形式，將部分資金委托知名資產管理公司投資，在紐約、倫敦、上海均設有辦事處。德勤和央行審計部門共同承擔投資管理的審計工作，分別向監(jiān)管委員會提交政府全球養(yǎng)老基金的年度審計報告。央行審計部門需要向財政部提交NBIM的季度和年度管理報告。政府石油保險基金的賬戶雖然由央行管理，但該基金不包括在央行的年度財務報告中，由挪威總審計辦公室審計。
不過，中國能否借鑒此模式還有待觀察，因為相關人才和激勵機制在目前的國內都還比較欠缺。
重提外匯平準基金
熟悉央行貨幣政策的人士透露，央行正在考慮設立一個基金，直接在外匯市場購買外匯，而不是由央行直接發(fā)鈔去買外匯。另一位接近央行的人士介紹，他們已向外管局再度建議，將新增甚至一部分存量的外匯資產從央行資產負債表里移出來，成立外匯平準基金，用于干預外匯市場。目前有關部門正在研究這一方案。
外匯平準基金，是指各國用來干預外匯市場的儲備基金，一般由黃金、外匯和本國貨幣構成。當外匯匯率上升，超出政府限額的目標區(qū)間時，就可通過在市場上拋出儲備購入本幣緩和外幣升值；反之，當本幣升值過快時，就可通過在市場上購入儲備放出本幣方式增加本幣供給，抑制本幣升值。
上述分析顯見，盡管持續(xù)增長的外匯儲備是中國財富快速積累的一個重要象征，但如此龐大的外匯儲備對中國來講也是一種負擔，中國將為此付出增加貨幣政策操作難度、加劇通脹壓力及推遲經濟結構調整進程等高昂代價，并將對未來中國經濟構成諸多新的挑戰(zhàn)。假如中國外匯儲備增長勢頭依然不減，這一因素對中國經濟波動的影響仍將延續(xù)，中國推進"經濟再平衡"之路恐怕依然還"任重而道遠"。
